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（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝）
一、IDG 入驻，PE+建材双轮驱动
1.1 IDG 控股，水泥公司华丽转型
公司原为水泥制造厂商，主要在四川地区销售水泥、骨料制品。公司成立之初主要从事水泥及其制品的生产和销售，1999年 8 月，公司在深圳证券交易所主板挂牌上市（股票代码 000935.SZ）。#四川双马#
公司上市后，通过兼并收购扩大水泥相关业务的产能，先后控股了都江堰拉法基水泥有限公司（以下简称“都江堰拉法基”）、收购遵义三岔拉法基水泥有限公司（后已更名为“遵义砺锋水泥有限公司”，以下简称“遵义砺锋”）100%股权。
2016 年 IDG 系资本入驻，快速获取公司控制权。2016 年 8 月，四川双马原控股股东拉法基中国海外控股公司（LCOHC）分别与天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（天津赛克环）和北京和谐恒源科技有限公司（和谐恒源）正式签署股份转让协议，股份转让完成后，和谐恒源持有四川双马 25.92%的股份，天津赛克环持有四川双马 25.01%的股份，和谐恒源作为天津赛克环唯一代理人行使股东权利，林栋梁成为四川双马的实际控制人。2018 年 5 月，和谐恒源与 LCOHC 签署《一致行动人协议》，和谐恒源与其一致行动人合计持股 69.07%。
2017 年起，公司业务战略重心转向私募股权业务，水泥产能逐步出清。
公司于 2017 年出售了下辖的两家水泥子公司——都江堰拉法基和江油拉豪双马水泥有限公司，并于 7 月和 9 月分别通过一、二级子公司参与投资河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）（以下简称“和谐锦豫”）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“和谐锦弘”），公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人，正式开始涉足私募股权投资管理业务。公司经营由原来的单一建材业务转变为 PE+建材生产双轮驱动。
随后公司业务重心逐渐向私募股权投资管理业务转向。
2020 年公司继续将建材业务板块子公司“遵义砺锋”出售，建材业务仅保留双马宜宾水泥制造有限公司，2021H1 公司私募股权基金规模已经近 180 亿，投资方向主要为先进制造与新能源行业，包括 LED 太阳能、芯片设计制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。
1.2 公司股权结构集中，管理层资本市场经验丰富
公司股权结构集中，林栋梁先生为实际控制人，受益股东主要为 IDG 系成员。截至 2022 年三季度报，四川双马最大股东为和谐恒源，持股 26.52%，其一致行动人天津赛克环和 LCOHC 分别持股 25%、17.55%，三名一致行动人合计持股 69.07%，股权结构较为集中。主要受益股东林栋梁、王静波、牛奎光、杨飞等均为 IDG 资本合伙人。
公司管理层资本市场经验丰富，具备证券、投资、财务背景。公司管理层成员背景涵盖一级市场投资、证券、信托、政府机构，董事长谢建平、董事林栋梁、董事联席总经理杨士佳均有 IDG 资本背景，具备 10 年以上一级市场经验，投资/投后管理经验丰富。
IDG 资本于 1993 年率先在中国开展风险投资业务，与红杉、高瓴等同为全球领先的私募股权投资机构，拥有丰富的投资经验。
重点关注消费品、连锁服务、互联网及无线应用、新媒体、教育、医疗健康、新能源、先进制造等领域，投资覆盖初创期、成长期、成熟期、Pre-IPO 各个阶段，投资规模从上百万美元到上千万美元不等。
有 1400 家以上的企业获得 IDG 资本投资，共完成 400 次成功退出，几乎覆盖国内超一半的独角兽公司。
IDG 资本团队成员具有多元化的行业背景以及全球化的投资视角和资源，教育及工作背景覆盖技术、市场、财务、法律、管理咨询、投资银行等多个行业。
IDG 资本拥有“美元+人民币”平行基金架构，使其能够通过境外工具协助企业价值实现，而借助四川双马上市公司平台，IDG 资本的工具箱将更加充实，拥有深度参与硬科技投资领域的能力。
1.3 公司收入结构持续改善，PE 利润占比提升
收入结构优化，利润逐年攀升。自 IDG 入驻四川双马，公司主业发生变化后，营业收入主要由骨料+水泥的建材生产与销售和私募股权业务（PE）两部分组成。
2017 年以来，四川双马不断缩减建材业务，持续进行 PE 投资，建材业务收入占公司总收入比重从 2017 年的 97%降低到 2022H1 的 77%。
总成本逐年下降，费用结构优化。
自 IDG 资本入驻以来，四川双马成本持续降低，主要系剥离部分低效益水泥业务所致。同时公司费用结构不断优化，随着 PE 业务团队规模扩大，管理费占总营收比例从 2019 年的 3.80%上升至 2021 年的 10.07%。
公司注重加强建材、PE 业务核心竞争力，研发支出占总营收比例从 2019 年的 0.30%上升至 2022 前三季度的 2.46%。
建材稳定贡献利润，PE 业务贡献度提升。随着公司不断剥离盈利质量较差的建材业务和加大 PE 业务投入，建材业务毛利润占总毛利润比重不断下降。2022H1PE 业务已超过建材业务成为公司毛利润的主要来源。
从业务发展来看，一方面，近年来由于“碳中和”政策背景，行业壁垒提高，叠加建材业务受运输限制，只能在局部区域展业，水泥行业具有天然进入壁垒，预计未来公司的建材业务规模将趋于稳定，为公司总利润提供稳定的利润。另一方面，由于近年来公司加大对 PE 业务投入，PE 业务带来的利润比不断升高。考虑到 PE 已成为上市公司未来发展的核心业务，预计 PE 业务利润占比有望进一步提升。
